国内聚酯涤纶行业经过30多年的迅猛发展，技术、工艺已趋成熟，产业水平和规模已领先全球。回顾聚酯涤纶过去30多年的发展历程，行业经历了三个发展阶段，20世纪90年代，沿海地区民营资本进入化纤行业，国民需求的快速增长推动了聚酯涤纶市场的发展壮大。但上游原材料PX和PTA基本掌握在日韩手中，产业链利润大部分被上游拿走。2011年开始，国内PTA技术日渐成熟，叠加棉花价格大幅上涨同时带动了涤纶需求的增长，民营企业开始加大资本开支投资PTA产能，国内PTA的自给率快速上升，但随着供应的大幅增加，PTA环节的利润被压缩。2015年政策放开石油炼化市场，化纤产业链上的民企开始向上游延伸，一方面为了完善PX-PTA-PET整条产业链，另一方面也希望能分享到炼化行业的政策红利，国内进入炼化产能和PX产能建设高峰期。随着2019年恒力石化和浙江石化陆续投产，行业进入产业链一体化阶段。

现阶段，产业链龙头企业已完成一体化布局，重要原材料基本可以实现自给自足。产业链的发展从向上延伸转变为向下延伸，各大龙头企业在各自细分赛道上抢占市场。而聚酯涤纶环节已率先完成市场集中度的提升，绝大部分市场掌握在3-4家头部企业手中。龙头企业已经完善自身产业链供需结构，与中小涤纶企业的差距被进一步拉大。在强者恒强的铁律之下，中小涤纶长丝企业想实现对龙头企业的追赶已经非常困难。

1.1 涤纶是第一大化纤材料

化纤材料因其较高的经济效益，在过去几十年逐步取代天然纤维成为下游纺织服装行业最主要的原材料，2023年我国化学纤维已占国内纺织纤维用量的约85%。而涤纶丝以其低廉的价格成为化纤品类中的主导，涤纶长丝、涤纶短纤的用量占到全部化纤用量的70%以上。

近几年涤纶长丝有效产能及产量增长稳定、总体稳步提升。2019年涤纶长丝有效产能为3328万吨，到2023年增至4316万吨，年均复合增长5.3%；同期其他主流化纤有效产能的年均复合增长率分别为锦纶纤维（3.5%）、粘胶短纤（1.2%），涤纶长丝增势相对更加明显。产量方面涤纶长丝总体稳步增长，2019-2023年期间主流化纤总产量年均复合增长率分别为涤纶长丝（2.1%）锦纶纤维（3.3%）、粘胶短纤（1.1%）。除此之外，根据中国化纤工业协会数据，自2014年以来涤纶长丝在全部化学纤维产量中的占比也有所提高，从2014年的59.7%增至2023年的65.6%。

1.2 市场集中度快速提升

根据中国化纤工业协会的数据，2023年化学纤维总产量为6872万吨，其中涤纶长丝产量4509万吨，同比增长5.73%。目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局，且行业集中度不断提升。涤纶长丝CR6（桐昆股份、新凤鸣、盛虹集团、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化）目前已达到 81.5%，相比2017年的41%，提升了41.5%。截止2023年，行业市占率前六企业分别为桐昆股份（30%）、新凤鸣（17%）、恒逸石化（15%）、江苏盛虹（8%）、恒力石化（9%）、荣盛石化（3%）。龙头公司已逐渐形成了对价格的把控能力，同时也加强了涤纶长丝环节在产业链上的议价能力。

新增产能增速放缓，产能逐渐向头部企业集中。近几年，涤纶长丝产业经历了一段快速扩张的时期，特别是在2023年，产能的增长尤为迅猛。依据百川盈孚所提供的数据，2023年全国涤纶长丝产能新增了475万吨，与上一年相比，增幅达到了12.37%。新增产能主要集中在几家龙头企业，龙头企业通过不断扩大规模和提高技术水平，增强了自身的市场竞争力。而2024年以后，新增产能投放速度放缓，预计2024年、2025年规划投产的产能分别为90万吨、125万吨，相比2020-2023年的新增产能规模有大幅减少。

在经历了过去龙头企业快速扩产，行业集中度大幅提升后，CR3占比超过60%，产业链溢价能力已经实现质的提升。龙头企业的综合竞争力已经与中小企业拉开较大差距，小企业已经难以与龙头企业争抢市场份额，行业竞争将进入寡头竞争阶段。由于龙头企业之间在产品和成本上均比较接近，难以形成差异化的竞争优势，从而促使龙头企业的竞争策略发生变化，通过降低行业市场的争夺，转向一同维护行业利润水平。因此，行业未来有望进入行业产能有序扩张的时期，新增产能规模逐渐下降，行业利润向上修复。

2.1 行业利润波动小，超额利润低

在过去30年的市场化发展中，涤纶长丝的生产技术相对成熟，行业进入门槛不高，在这样的市场环境下，涤纶长丝市场竞争非常充分。不同企业的产品质量差异不大，更多的是品类数量和规模上的竞争，企业之间的差异化优势不明显，因此行业鲜有超额利润出现，对新进入的资本吸引力小，避免了行业竞争环境恶化。

涤纶长丝的主要原材料是PTA和MEG，在生产过程中原材料成本占比80%以上。原材料价格的波动对涤纶长丝的生产成本有直接影响，原材料市场的定价公开透明，各企业采购成本差异不大。同时涤纶长丝的生产技术已经相对成熟，行业内企业普遍采用相似的生产工艺和设备。这使得各企业在生产过程中的效率和成本控制比较接近，减少了成本差异。2015年以来，涤纶长丝行业平均价差数据大约为1226元/吨，价差维持在900-1700元/吨的窄幅区间波动，占比达到70%。以企业加工成本900元/吨做测算，行业平均毛利率为4%，70%的时间毛利率保持在-1%-9%之间。

2.2 长期回报率相对平稳

涤纶长丝作为纺织行业的主要原料，其需求与下游纺织服装、家纺等行业的发展密切相关。由于下游行业需求波动较小，加上行业竞争相对充分，使得涤纶长丝的长期回报率较为平稳，对潜在资本和短期资本的吸引力不高，反而为行业竞争格局的逐渐改善提供了稳定的环境。

涤纶长丝龙头企业的ROE及毛利率水平长期稳定。涤纶长丝CR3（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）10年来的ROE一直围绕15%上下小幅波动。以方差代表波动率，可以发现2014-2023年期间涤纶长丝CR3的毛利率水平一直在7%左右，头部企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化毛利率的波动率分别为9.9、6.9、2.1，远低于锦纶龙头企业神马股份（44.6）、粘胶短纤龙头企业南京化纤（71.2）、氯碱龙头企业中泰化学（54.9），与纯碱龙头企业三友化工（9.0）持平。无论是ROE水平还是毛利率水平，都体现出涤纶长丝的长期回报率保持稳定。

而相比产业链上PTA和PX，涤纶长丝与PTA的市场集中度均比较高，市场话语权主要掌握在行业巨头手中，龙头企业以更低的成本投资新项目，通过低成本产能扩大市场份额累积利润，这样的行业竞争模式也逐步压低了盈利水平的波动。而PX的集中度相对较低，头部企业控价能力不足，叠加受上游原油价格波动影响，PX的利润波动幅度明显超过PTA和涤纶长丝环节。

2.3 行业资本开支门槛提升，小企业逐渐被淘汰

近些年涤纶长丝行业整合趋势明显，资本开支门槛的不断提高成为小企业难以跨越的障碍，大量小企业逐渐被淘汰出市场。国内油气改革开启后，涤纶龙头企业进行了大规模的产业链延伸布局，4家龙头企业的资本开支总额从2016年48.76亿元快速增长，在2021年达到巅峰的640.81亿元，五年时间资本开支增长超过10倍。背后反映的是一方面民营资本分享石化产业链改革的制度红利，另一方面是产业链竞争加剧，门槛快速提升的趋势。在这样的环境下，龙头企业延展了产业链利润来源，同时在各环节价格和利润大幅波动的情况下，具备了更稳定的利润水平。而中小企业由于规模劣势导致成本相对较高、资本开支投入不足，难以适应市场变化和满足环保要求，最终只能离场。2021年至2023年间，行业累计淘汰了超过400万吨的落后产能，其中包含众多小企业的身影。

从项目投资规模来看，涤纶长丝相关项目的资本开支日益庞大。例如，新凤鸣子公司中鸿新材料项目一期65万吨产能的建设需要高达35亿的资本开支，这对于资金实力有限的小企业来说难以实现这个量级的投资。高额的资金壁垒，使得小企业在项目竞标和产能扩张上难以与大企业抗衡。

小型涤纶长丝生产企业由于资金短缺和技术落后，无法及时完成设备更新和环保改造，环保和单位成本上难以取得优势，在市场竞争中逐渐失去竞争力。而大型企业则通过持续的资金投入和技术创新，不仅巩固了市场地位，还进一步扩大了产能规模。

表1：涤纶长丝投资门槛上升

资料来源：iFinD，财信证券

2.4 行业龙头主动整合格局

近年来涤纶行业演化和格局的改善离不开龙头企业主动布局，加速了行业的整合和升级。2017年开始，涤纶长丝龙头公司一方面延展产业链，通过“PX-PTA-涤纶-纺织”产业链的快速扩展，实现原材料的自给自足，显著提升了成本控制能力和抗风险能力。另一方面快速扩张涤纶长丝产能，抢占存量市场，建立产业链上的议价能力。

产业链延伸的方式企业各有差别。桐昆股份通过参股浙江石化20%的股权来介入PX环节，并且自建所需规模的PTA产能，随着PTA+涤纶长丝的产能不断增大，参股部分的PX产能不足以满足公司的产业链一体化，公司继续在东南亚规划炼化产能，与新凤鸣联手建设新的炼化产能，公司的思路是以涤纶产能为核心打造相应规模的上游配套产业链。而恒逸石化则先打造PX-PTA的产业链环节，然后补齐涤纶长丝的产能规模。公司较早在文莱规划了两期炼化产能，2019年投产800万吨炼化产能，其中PX产能150万吨/年，并且早期通过和荣盛石化合资参控股PTA产能达到1111.5万吨。而公司涤纶长丝产能的扩张主要从2017年后通过并购+自建完成。

涤纶长丝环节的扩张则主要通过并购和自建完成。

并购+自建的模式：恒逸石化从2017年开始通过并购+自建的方式，实现了涤纶长丝产能的快速扩张。在2017年，恒逸集团6.23亿收购红剑集团75万吨长丝，成立杭州逸暻；7.22亿收购龙腾科技20万吨FDY，成立嘉兴逸鹏；7.71亿收购明辉化纤25万吨POY，成立太仓逸枫。2018年，恒逸石化通过发行股份方式购买恒逸集团所持有的杭州逸暻、嘉兴逸鹏、太仓逸枫100%股权、购买富丽达集团和兴惠化纤持有的双兔新材料100%股权。2019后，公司加大自建力度，新增产能多以具备高附加值、高品质化和差异化生产的先进制造工厂为主。截至2023年底，公司已实现参控股产能633.5万吨，位列行业前三。

自建多点布局：桐昆股份则以自建产能为主，公司一方面在嘉兴石化、嘉通能源 PTA 工厂附近布点长丝生产基地，实现“PTA-聚合-纺丝”一体化设计、集约智能化的生产模式，极大地降低了原料的物流成本、仓储成本、包装成本以及能耗损失。另一方面，公司在靠近下游纺织市场的基地快速扩张产能，包括桐乡总部、洲泉、嘉兴港区、湖州恒腾、江苏恒阳等基地产能均完成新产能建设，助推了公司降低运输成本、增强下游客户粘性。截至2023年，公司涤纶长丝产能达到1350万吨，稳居行业第一。

全产业链竞争进一步提升产业投资成本壁垒，产能的持续扩张和行业集中度的提升将使存量竞争的态势明显。小型企业进入市场风险提升，生产环节单一的企业竞争力较弱，面临的市场压力越来越大，行业份额向少数企业集中。

市场集中度的提升意义最终需要在利润水平上兑现。对比其他市场集中度较高的化工产品可以发现，涤纶长丝的毛利率相对较低。在经历过去几年行业竞争格局的改善，涤纶长丝的利润水平有望向高集中度行业的水平靠近。

化工行业中高集中度市场代表有染料和钛白粉，与涤纶长丝市场相比，行业特征集中度高，竞争格局稳定外，还具备行业下游需求低增长，潜在竞争者少等相似点。染料行业内企业数量众多，达到300多家，但市场份额主要集中在几家大型企业手中。据中国染料工业协会数据显示，2023年，中国染料年产量为83.50万吨，其中前三大生产企业（浙江龙盛、浙江闰土和吉华集团）的市场份额占比达到56%，且市场份额保持相对稳定。钛白粉生产企业产量同样也是主要集中在少数几家大型企业。根据思瀚产业研究院数据，2023年全球钛白粉产能在981.9万吨，产能增长主要为中国，目前中国产能占全球产能 55%。2023年全球前五大钛白粉企业为龙佰集团/特诺/科慕/泛能拓/康诺斯，全球 CR5 为 51.5%。从国内产能分布来看，2023 年龙佰集团产能为151万吨，国内市占率为29%，产能规模在中国与全球均居首位；中核钛白以55万吨产能排名第二，行业CR5为54%。

在2016年-2021年经济运行平稳阶段，受益于行业竞争格局的良好，染料和钛白粉行业龙头企业的毛利率水平基本维持在20-45%的高水平。2021年后，受下游需求疲软的影响，染料和钛白粉行业龙头的毛利率水平均有所回落，但平均水平仍保持在15%左右，高于大部分其他化工产品。

相比染料和钛白粉市场，涤纶长丝市场集中度已经在过去几年逐渐追上，但是从行业的利润水平来看，涤纶龙头企业的毛利率水平大部分时间低于10%，毛利率中枢在6-8%，相较染料和钛白粉市场有明显差距。我们认为随着整体行业进入寡头垄断的竞争格局，龙头企业议价能力有望提升在利润上兑现，可以期待涤纶长丝的利润中枢向染料和钛白粉靠近。

4.1 消费量稳步提升

2010-2023年我国涤纶长丝表观消费量从1565万吨增长至3748万吨，年均复合增速为6.94%。2022年受下游纺织服装需求下滑影响，涤纶长丝消费量同比减少6.7%，也是近12年来首次负增长。2023年随着下游纺织服装行业需求复苏，涤纶长丝的需求增速也大幅回升，2023年涤纶长丝表观消费量为3748万吨，同比增长5.6%，数据显示出涤纶长丝消费量的稳步增长趋势。一方面，国内终端纺织服装和家纺市场的需求增长以及国外纺织订单回流等因素推动了涤纶长丝的消费需求提升。另一方面，人均可支配收入的提高也为涤纶长丝消费量的增长提供了支撑。预计随着经济的恢复和消费需求的回暖，涤纶长丝的消费量有望继续增长。

4.2 产量增速高于整体纤维增速

根据中国化学纤维工业协会统计，2017到2023年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达7.0%，需求复合增速达6.9%。近7年来涤纶长丝的产量增速与化学纤维总产量保持同步，领先其他主流化纤。2017年化学纤维的总产量为4919.5万吨，到了2023年增至6872万吨，产量大幅增长，年复合增速为5.7%。而涤纶长丝的产量从2017年的3009.3万吨增至2023年4509.0万吨，年复合增速为7.0%。整体来看，涤纶长丝产量增速高于化学纤维总量以及其他主流化纤，体现了涤纶长丝在下游应用中更强的泛用性。

图22：涤纶长丝2017-2023年涤纶长丝产量（万吨）及增速（%）

资料来源：中国化学纤维工业协会，财信证券

涤纶长丝在化学纤维用量中的占比已经从2014年的59.7%提升至2023年的65.6%，预计未来用量占比仍将不断提升。涤纶长丝的主要应用领域包括服装、家纺和工业丝，其中服装行业占比约为52%，家纺占比约为33%，产业用纺织品占比约为15%。此外，涤纶长丝也是我国重要的出口原料品种，2023年涤纶长丝的直接出口量占消费比值为10.46%。

涤纶长丝用量占比稳步提升的原因有二，首先是涤纶长丝成本低廉，作为纺织服饰的原材料具有最高的性价比。截止2024年7月1日，涤纶长丝POY150D/48F现货价为8000元/吨，低于锦纶POY（16675元/吨）、粘胶短纤（13420元/吨）和氨纶（28500元/吨）。从近5年价格走势来看，涤纶长丝POY150D/48F的价格一直大幅低于其他主流化纤（锦纶POY、粘胶短纤及氨纶），价格方面呈现绝对优势，在市场方面具有更强的竞争力。此外，尽管氨纶价格自2021年下半年开始大幅下跌，但仍保持在较高水平。

其次，改性涤纶正逐步满足其他领域各产品的需求。改性涤纶是通过化学改性和物理改性等方法对涤纶纤维进行改良，以改善其性能和功能。化学改性主要通过共聚和表面处理等方法，改善纤维的染色性、吸湿性、防污性、高收缩性等；物理改性则是通过改变纤维的形态结构来改善纤维性能，包括复合纺丝、共混纺丝、改变纤维加工条件、改变纤维形态及混纤、交织等方法，改善了涤纶染色性能、吸湿性、防静电性能、耐磨性等性能，具有广泛的应用前景。

在安全气囊领域，改性涤纶正逐步取代传统的锦纶材料。相较于锦纶，涤纶在气囊织物生产中的应用能够降低约40%的成本。尽管涤纶在耐高温与耐冲击性方面略逊于锦纶织物，但随着纤维改性技术的飞速进步，涤纶的性能潜力正逐步被深度挖掘。德国PHP FIBERS公司成功研发出一种添加剂改性涤纶，该材料所制成的气囊织物性能已可与锦纶66相媲美，特别是在耐热性方面实现了显著提升。此外，德国Hoechst公司研发的高韧性涤纶长丝，在严苛的环境模拟测试及汽车碰撞实验中均展现出了卓越的性能表现。涤纶由于回潮率低，吸湿后不易恢复到轧光前的纱线状态，在气囊使用寿命内能保持较低的透气性。因此，涤纶已成为开发人员日益关注的焦点，采用涤纶丝织造气囊织物的比重逐渐增加。

涤纶在运动服与户外装备领域也逐渐崭露头角。相比锦纶和腈纶等传统化纤，涤纶在受到外力作用后不易产生折痕，能够保持衣物的平整度和形态稳定性。这一特性对于追求运动自由度和便捷性的消费者而言至关重要，因此涤纶在运动服市场中逐渐取代了部分传统化纤材料，成为制作高性能运动服的首选之一。户外装备则需要面对各种恶劣的气候条件，如高温、低温、紫外线辐射等。涤纶纤维通过化学改性或添加特殊助剂，可以显著增强其耐候性，包括耐日晒、耐水洗、抗老化等性能。这种增强的耐候性使得涤纶面料在户外环境下能够保持稳定的性能和外观，不易褪色、变形或损坏，对于锦纶、腈纶等具有较好的替代性。

随着行业集中度实现了质的提升，行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升，企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势，在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性。给予行业“领先大市”评级，建议关注：桐昆股份、新凤鸣。

5.1 桐昆股份

公司在涤纶长丝生产领域持续保持行业领头羊地位，截至2023年底，公司已具备 1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1300 万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力。此外，公司还积极构建上下游一体化的完整产业链，公司拟同新凤鸣一同设立合资公司，以控股股东的身份投资建设印尼北加炼化一体化项目，项目规模为1000万吨/年炼油，规划418万吨成品油、200万吨PX、120万吨乙烯等产品。此举将帮助公司完成对上游布局炼化的布局，打开远期成长空间。

预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为919.02、1011.57、1113.83亿元，实现归母净利润分别为27.06、42.88、56.06亿元，EPS 分别为1.12、1.78、2.33元，行业周期处于历史底部，给予公司2024年12-15倍PE，对应股价区间为13.44-16.8元，维持“买入”评级。

5.2 新凤鸣

公司已拥有涤纶长丝产能740万吨，涤纶长丝的国内市场占有率超过12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。公司计划在2024年新增40万吨涤纶长丝，2025年新增65万吨差别化长丝，未来长丝产能规划指标清晰，建设要素充足，公司的长丝综合竞争力有望得到进一步的提升；涤纶短纤产能120 万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业。涤纶短纤的投产是公司在专注涤纶长丝的同时积极横向拓展，进入一个全新的发展阶段。同时公司在独山能源500万吨PTA产能的基础上又规划了540万吨PTA产能，不断向上开拓一体化布局，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。

预计公司2024-2026年实现营业收入分别为665.15，728.00，796.80亿元，实现归母净利润分别为21.30，29.63，37.15亿元，EPS 分别为1.40，1.94，2.44元，给予公司2024年10-13倍PE，对应股价区间为14.0-18.2元/股，维持“增持”评级。

受全球经济大环境影响，下游需求不及预期；原油价格出现大幅波动，扰动产业链利润水平；头部企业竞争策略变动，行业陷入新一轮价格竞争中。